L’Europe n’est pas moins performante que l’Amérique. Elle investit autrement. Mais son vrai défi reste le passage à l’échelle
Après l’euphorie des années 2021 et 2022, le capital-risque européen est entré dans une période beaucoup plus difficile. Les levées de fonds ont fortement reculé, les très gros tours de table se sont raréfiés, et les investisseurs ne se contentent plus de financer de belles promesses. Ils veulent désormais voir des modèles économiques solides, des trajectoires crédibles et, surtout, une perspective de rentabilité.
Dans ce contexte, une question revient souvent : l’Europe serait-elle structurellement moins performante que les États-Unis dans le financement des jeunes entreprises innovantes ? Ou bien fonctionne-t-elle simplement avec une logique différente ? C’est l’une des grandes questions posées par Benjamin Le Pendeven, expert en finance entrepreneuriale à Audencia et co-auteur de l’étude Practices of European and American Venture Capitalists: homogeneity and heterogeneity at work, publiée dans la revue scientifique Small Business Economics.
Le chiffre qui frappe d’abord est celui-ci : en Europe, près de 45 % des investissements en capital-risque échouent ou produisent de faibles rendements. À l’autre bout de la chaîne, environ 9 % seulement génèrent des performances très élevées, capables de multiplier par plus de dix l’investissement initial. Pour le grand public, cela peut sembler considérable. Mais c’est la nature même du capital-risque. On finance des entreprises jeunes, fragiles, souvent non rentables, parfois encore en phase de construction de leur marché. Beaucoup ne vont pas au bout. Quelques-unes, en revanche, deviennent des réussites majeures et compensent largement les échecs.
C’est ce mécanisme qui distingue le capital-risque du financement bancaire traditionnel. Une banque cherche d’abord à être remboursée. Un fonds de capital-risque accepte de perdre sur une partie importante de ses investissements, à condition de capter quelques très fortes croissances. Le métier consiste donc moins à éviter tout échec qu’à identifier les rares dossiers capables de changer d’échelle très vite.
L’étude à laquelle Benjamin Le Pendeven a participé apporte toutefois une nuance importante. L’échec n’est pas une spécificité européenne. L’enquête, menée auprès de 611 dirigeants dans 396 fonds, représentant 130 milliards d’euros d’actifs sous gestion, montre que les performances des capital-risqueurs européens et américains sont globalement proches. Les rendements, les taux d’échec et la part des très belles réussites apparaissent comparables des deux côtés de l’Atlantique.
Autrement dit, le procès fait à l’Europe est en partie excessif. L’Europe n’est pas condamnée à être la petite sœur prudente et inefficace de la Silicon Valley. Elle obtient des résultats assez proches, mais avec des méthodes différentes, dans un environnement moins dense, moins liquide et moins puissant financièrement que le marché américain.
C’est ici que Benjamin Le Pendeven résume le mieux la différence culturelle entre les deux continents : « Le résultat est une logique de valorisation différente : l’Europe privilégie le réalisme, les États-Unis l’ambition. Une mauvaise interprétation de ces attentes peut mener jusqu’à des erreurs de valorisation et même compromettre une levée de fonds. » En Europe, les investisseurs regardent volontiers les comparables de marché, les conditions réelles du financement, la cohérence du prix demandé par les fondateurs et la part du capital qu’ils souhaitent obtenir. Ils veulent savoir si la valorisation a les pieds sur terre. Aux États-Unis, l’approche est plus volontiers projetée vers l’avenir : quelle taille de marché peut être conquise ? À quelle vitesse l’entreprise peut-elle croître ? Quelle sortie est envisageable, par rachat ou introduction en Bourse ? Le pari américain accepte davantage la projection, parfois très ambitieuse, dès lors que le marché potentiel paraît immense.
Pour un entrepreneur, cette différence est décisive. Le même dossier ne se présente pas de la même façon à Paris, Stockholm ou Berlin qu’à Boston, New York ou San Francisco. Un fondateur européen qui arrive avec un récit trop américain, très offensif, très prospectif, mais peu étayé par des références concrètes, peut être jugé irréaliste. À l’inverse, un entrepreneur qui présente aux États-Unis un projet trop prudent, trop défensif, trop attaché à ses résultats immédiats, risque de donner l’impression de manquer d’ambition.
Le capital-risque est donc aussi une affaire de langage. Il faut savoir parler le langage de l’investisseur que l’on a en face de soi. En Europe, il faut rassurer sur l’engagement, la cohérence et la qualité d’exécution. Aux États-Unis, il faut convaincre sur la taille du marché, la vitesse de croissance et la capacité à bâtir un champion mondial.
Il existe cependant un point de convergence très fort : partout, l’équipe fondatrice reste centrale. Selon l’étude, 96 % des investisseurs interrogés estiment que les fondateurs conditionnent le succès d’une start-up, et 92 % les considèrent aussi comme la principale cause d’échec. Cela signifie que, même dans un univers obsédé par la technologie, les marchés et les multiples de valorisation, le facteur humain demeure décisif. Une start-up ne réussit pas seulement parce qu’elle a une bonne idée. Elle réussit parce qu’une équipe sait transformer cette idée en produit, convaincre des clients, recruter, lever des fonds, tenir dans les moments difficiles et changer de cap quand le marché l’impose. À ce stade de développement, l’exécution compte souvent plus que le concept initial.
Mais là encore, Europe et États-Unis ne mettent pas exactement l’accent au même endroit. En Europe, les investisseurs s’attachent davantage aux qualités personnelles du fondateur : sa résilience, son engagement, sa détermination, sa capacité d’exécution. On regarde l’individu, son sérieux, sa crédibilité, sa solidité. Aux États-Unis, l’attention se porte davantage sur l’équipe dans son ensemble : sa cohésion, son organisation, sa capacité à se structurer pour une croissance rapide.
Cette différence n’est pas anecdotique. Elle reflète deux écosystèmes. En Europe, où les tours de financement sont souvent plus mesurés et où le marché est plus fragmenté, le fondateur doit rassurer sur sa capacité à durer. Aux États-Unis, où l’on finance plus vite et plus fort, l’équipe doit prouver qu’elle peut absorber une croissance brutale et viser très grand.
L’étude montre aussi que les investisseurs américains disposent d’un flux d’opportunités plus important. Ils rencontrent en moyenne 28 équipes avant d’investir, contre 17 en Europe. Ils organisent davantage de comités d’investissement et réalisent plus d’audits approfondis. Cela ne signifie pas que les investisseurs européens seraient moins professionnels. Cela montre plutôt que le marché américain est plus profond, plus dense, plus concurrentiel. Il offre davantage de dossiers, davantage de capitaux et davantage de possibilités de refinancement à chaque étape.
C’est sans doute le cœur du sujet. Le problème européen n’est pas d’abord un problème de compétence. Il est un problème d’échelle. L’Europe sait financer des entreprises innovantes. Elle sait produire des rendements. Elle sait faire émerger des champions. Mais elle souffre encore d’un manque de fluidité entre les différentes phases de financement. Trop souvent, les entreprises trouvent des capitaux pour démarrer, puis se heurtent à un mur lorsqu’il faut financer la croissance internationale.
La conclusion est assez claire : l’Europe n’a pas besoin de plus de discours sur l’innovation, mais d’un marché du capital plus efficace. Il faut plus d’épargne orientée vers les entreprises de croissance, plus de fonds capables d’accompagner les tours de grande taille, plus de mobilité du capital entre les pays européens, et moins de fragmentation réglementaire. Une start-up française, allemande, italienne ou espagnole ne devrait pas avoir à changer de continent pour trouver les moyens de devenir mondiale.
Benjamin Le Pendeven et ses co-auteurs invitent ainsi à ne pas céder à la tentation de la copie pure et simple du modèle américain. Certaines pratiques sont évidemment transférables : les contrats standardisés, les droits des investisseurs, les clauses anti-dilution, les mécanismes de gouvernance. Mais les décisions les plus fines, celles qui concernent la valorisation, la lecture du risque, l’analyse des fondateurs ou l’accompagnement des équipes, reposent sur des habitudes locales, des cultures économiques et des contextes institutionnels différents.
Il serait donc vain de décréter que l’Europe doit simplement devenir la Silicon Valley. Elle doit plutôt construire son propre modèle, plus efficace, plus intégré, plus ambitieux, sans renoncer à ce qui fait sa force : une analyse plus prudente, une attention plus forte aux fondateurs, et une culture de la coopération entre investisseurs.
Le modèle européen apparaît d’ailleurs plus collaboratif. Les investisseurs américains utilisent davantage les co-investissements pour mutualiser le risque. Les Européens, eux, recherchent souvent des expertises complémentaires. C’est un atout, mais cela peut aussi ralentir les décisions. Dans l’innovation, le temps compte. Une bonne décision prise trop tard peut devenir une mauvaise décision.
L’enjeu, au fond, n’est donc pas de savoir si l’Europe est condamnée au retard. Les chiffres de l’étude montrent qu’elle ne l’est pas. L’enjeu est de savoir si elle peut transformer un capital-risque compétent en véritable machine de croissance. Pour cela, il faut élargir le flux de projets en phase de démarrage, améliorer l’accès aux capitaux de croissance et renforcer la coopération entre investisseurs sans alourdir les processus.
Le capital-risque est une économie du risque assumé. Près d’un investissement sur deux peut échouer, sans que le système soit défaillant. Ce qui compte, c’est la capacité à financer assez largement, assez vite et assez longtemps les entreprises qui peuvent réussir. Sur ce terrain, l’Europe n’a pas à rougir de ses performances. Mais elle doit cesser de jouer petit lorsqu’il s’agit de faire grandir ses meilleurs projets.
